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国泰君安:复盘历史上债券牛市期间的几次显著调整
时间:2019-01-12 18:44 来源:网络整理

国泰君安:复盘历史上债券牛市期间的几次显著调整

2019-01-10 14:31 来源:格隆汇 牛市 /财政部 /利率

原标题:国泰君安:复盘历史上债券牛市期间的几次显著调整

作者:国君固收覃汉团队

2018年12月中旬以来,债市日内震荡加剧,一方面,长端利率下行趋势仍然强劲;另一方面,投资者越来越担心深度回调的风险,这样矛盾的心态与16年牛市尾声阶段似曾相识。从历史来看,11-13年以及14-16年两轮大级别的牛市中,10年国开债收益率超过50bp的回调并不鲜见。牛市期间显著调整因何产生?第一轮牛市:2012年1月至4月初,回调幅度59bp,调整时间100个交易日。调整的核心原因在于货币宽松的预期短期未能兑现,债市主要矛盾让位于经济数据走强,而降准后的利好出尽,以及资金面超预期收紧导致的获利盘回吐压力是直接触发因素。2012年7月至2012年12月,回调幅度55bp,调整时间163个交易日。逆回购利率上调直接打破债市乐观情绪,债市出现拐点,而经济跳水后企稳,希腊债务危机的冲击缓和,稳增长政策加码则延长了债市调整时间和幅度。第二轮牛市:14年6月下旬-7月中旬,回调幅度50bp,持续时间44个交易日:政策利率阻力位横亘,曲线形态有修复必要,但信贷超预期是核心原因。14年11月中旬-12月中旬,回调幅度66bp,持续时间28个交易日:债市震荡加大,市场经历疯狂到平复,事件冲击加速调整。15年3月初-4月中下旬,回调幅度58bp,持续时间39个交易日:看似毫无征兆地下跌,原来早有伏笔——债市初体验地方债供给冲击。16年1月中旬-4月末,回调幅度47bp,持续时间103个交易日:货币宽松预期生变是直接触发因素,信用风险导致利率“躺枪”,但核心仍在于通胀预期升温。

总结规律共性对当下的启示。着眼当下,引发牛市大级别回调的五个规律之中有两个是较为确定会出现的,一是短端利率难以继续向下突破,二是地方债的供给冲击呼之欲出,潜在会出现的不利因素是对于经济基本面的悲观预期反向修正,但这要等下周经济数据公布之后再观察。不过,在当前流动性泛滥的状态下,指望市场立马暴跌也不太现实,至少在之前的牛市期间没有出现过资金面异常宽松但利率大幅反弹的情况。

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2018年12月中旬以来,债市日内震荡加剧,从交易情绪来看,无论是12月中旬短暂的暴跌,还是TMLF定向降息后的加速上涨,亦或是近日降准公布前后市场波动放大,长端利率债的止盈盘或多或少涌现。

确实从绝对水平来说,当前10Y国债与10Y国开利率距离上一轮牛市低点仅剩下47bp和45bp(上一轮低点为2016年10月21日,2.65%,3.02%)。一方面,长端利率下行趋势仍然强劲;另一方面,投资者越来越担心深度回调的风险,这样矛盾的心态与16年牛市尾声阶段似曾相识。

1. 复盘牛市中的显著调整

从当前机构对经济预期普遍悲观,货币政策难以转向的一致预期下,若只是10-20bp的回调,市场可能完全不在意,部分仓位轻的机构甚至会继续加仓长久期利率债。但从历史来看,两轮大级别的牛市中,超过50bp的回调都并不鲜见,下文我们将进行具体解析。

1.1. 第一轮牛市(2011-2013)

第一轮牛市(2011年9月-2013年5月):尽管2012年和2013上半年的债市在潜在印象中总给投资者一种牛市的感觉,但从实际收益率走势看,经历了两波调整时间、幅度均较大的下跌回调:

国泰君安:复盘历史上债券牛市期间的几次显著调整

2012年1月至4月初,回调幅度59bp,调整时间100个交易日。债市在经历2011年4季度接近100bp的快速下行后(10Y国开从4.9%降至3.9%),从2012年1月起,10Y国开从低点反弹近60bp突破4.4%。

调整的核心原因在于货币宽松的预期短期未能兑现,债市主要矛盾让位于经济数据走强,而降准后的利好出尽,以及资金面超预期收紧导致获利盘回吐压力是直接触发因素。

资金面超预期收紧,降准节奏慢于预期。11年12月份降准后资金利率中枢并反而小幅上行;而跨年时点后,年初Shibor 3M和银行间R007均值保持在5%和4%以上,对收益率下行构成制约;12年2月份在降准一度落空的情形下,资金价格再次大幅回升,流动性依旧维持紧平衡。尽管当时市场对央行再度降准预期仍强,但短期内朦胧的利好被体感流动性的收紧所对冲。

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